股东协议丨再议“固定收益”条款在股东投资协议中的效力

“固定收益”条款的效力判断

本文所说的“固定收益”是指无论目标公司盈亏、均给予股东固定投资回报的投资模式。按照约定承担支付“固定收益”义务的主体不同可分两类：第一类是公司，第二类是其他股东。此两类模式中，因基础法律关系有所不同，所签署的股东投资协议效力也有差别。同时，需要说明的是，这一问题还涉及到公司盈余分配、股权投资估值对价调整等相关问题，甚至关系到股东资格问题，势有从不同角度加以深入探讨之必要。

讨论这个问题，我们先从一个模拟案例看起：

目标A公司有张三、李四两名股东，双方在投资协议中约定，公司由李四负责日常运营，张三不参与公司日常经营管理；双方不按出资比例分红，而是由张三按其出资金额的10%作为固定收益每年收取投资回报。

对该案例的处理，特别是其中“固定收益”条款的效力问题，实践中通常有几下几种观点：

1、上诉案例中的“固定收益”条款使得张三在公司的投资可以取得固定的收益，该收益脱离了公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，该支付“固定收益”的约定条款应属无效条款。

2、按照现行公司法规定，有限责任公司的投资各方可以约定分红，收取“固定收益”应当属于约定分红的一种方式，此约定并不损害公司或债权人的利益，应属合法有效。

3、对此案例的分析，首先需要区分给付张三固定收益的主体，一种是由A公司给予张三固定收益，另一种则是由李四给予张三固定收益，这两种情况下是不同的法律后果。如果是A公司给予张三固定收益，则应当依据公司法规定的盈余分配规则来进行判断；如果是李四给予张三固定收益，则属于股东之间约定固定投资收益，因股东的固定收益来源于另一股东而非公司，应按合同法的相关规定处理。

我们较为认同上述第三种观点，该观点较为全面的分析了此类“固定收益”类案件的底层逻辑，因支付义务主体不同，对“固定收益”条款效力的判断确实会所不同。总体而言，我们认为，对于这一问题的分析判别，并没有统一的可遵循模式，而应当根据个案具体情况加以分析。

一、“固定收益”与“明股实债”

1、“固定收益”条款不等同于“明股实债”

谈到“固定收益”，似乎就绕不开“明股实债”。实践中甚至有人会将两者划等号，看到“固定收益”条款就主张认定“明股实债”。事实上，两者并不能划等号，股东投资协议中有“固定收益”条款，并不意味着该笔投资就一定是“明股实债”。

事实上，近年来“固定收益”条款越来越多的出现在股东投资协议中。通常是约定投资人对目标公司投入一笔资金，并在投资期间收取固定投资收益回报。对于这种投资协议中出现的“固定收益”条款的性质，司法实践中有着相应的规定或解释，司法裁判对其性质的认定也相对较为统一。而“名股实债”并非严格的法律概念、也无统一的交易模式，一般是指投资人将资金以股权的形式投入目标公司，并约定在一定条件下收回本金并获得约定利益的投资模式。“名股实债”的性质认定需要结合当事人交易目的、权利义务等多种因素综合认定。

《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》：“名股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。应当注意到，最高人民法院此处用的是“仅是为了获取固定收益”，由此可见，投资人是否获取“固定收益”是判断投资协议是否为“名股实债”的必要条件但并非充分条件；是否构成“名股实债”，还要结合投资人是否有取得公司股权的意思表示、是否有参与公司经营管理的权利进行综合判断。

在（2019）京民终101号民事判决书中，人民法院即认为“双方当事人之间法律关系的性质应当根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。“并进一步认为”相关协议约定清楚地表明，青企壹公司在本次增资合作中，虽然出资获得盈腾公司股权，但并不参与公司的经营管理，也不享有与股东身份相对应的股东权利，在合作期内仅享有优先收取固定收益的权利，不承担公司的经营风险，因此其投资的目的显然不是取得公司的股权，盈腾公司与青企壹公司签订《增资协议书》的真实目的为借款。“

上述判决观点在司法实践中较具代表性，是近年来判别“明股实债“的典型裁判观点。在相关裁判中，人民法院更加侧重于对“投资人的目的”进行审查，结合投资人是否享有“参与公司经营管理权利”等元素加以区分。换而言之，即便协议条款中约定了“固定收益”，如果投资人实际参与了公司经营管理，也不应简单的将之界定为“明股实债”。反之，如果相关协议条款使得投资人享有收取“固定收益”的权利，该等收益权利与公司的经营业绩并不挂钩，而是保本保收益，则应被认定为借贷关系，适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的相关规定加以处理。

2、“固定收益”条款在房地产开发合同中的认定

“固定收益”条款在房地产开发合同中一般存在于合作开发房地产合同之中，合作开发的一方负责提供资金但不承担经营风险、只收取固定投资回报。“固定收益”条款在房地产开发合同中的认定规则类同于前述“明股实债”的认定规则。

《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》第十二条 规定：“本解释所称的合作开发房地产合同，是指当事人订立的以提供出让土地使用权、资金等作为共同投资，共享利润、共担风险合作开发房地产为基本内容的合同。”第二十三条规定：“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同。”

在（2022）新23民终187号民事判决书中，人民法院认为：“本案中，上诉人与被上诉人鑫忆房产公司签订的《联合开发经营协议书》（以下简称《联营协议》）明确约定上诉人李定英、谭正禄仅派人监管账目和房屋销售，不承担涉案项目的任何债权债务、税费和安全责任。被上诉人鑫忆房产公司须于合同签订次日起十二个月内向上诉人李定英、谭正禄给付投资本金3，000，000元，于签订合同之日起18个月内向上诉人李定英、谭正禄给付固定利润4，000，000元，并负担该利润涉及的所得税等所有税费。从上述约定可以看出，上诉人李定英、谭正禄仅提供资金，不参与涉案项目实际经营，也不承担经营风险，到期收回固定货币。因此，涉案《联营协议》应当依法认定为借款合同。上诉人李定英、谭正禄与被上诉人鑫亿公司之间应认定为民间借贷法律关系。”

如前分析，在房地产开发合同领域内，也并非“固定收益”条款就等同于借款，仍需根据个案中的具体因素综合性加以判断。在（2021）最高法民申7177号民事裁定书中，最高院即认为：“本案中，虽然案涉《合作协议》约定宏图公司收取固定金额的投资回报，具备一定的借款法律关系特征。但根据同日双方签订的由宏图公司作为“通达街综合楼A栋”项目工程承包人的《施工协议》内容，宏图公司向中青公司支付2000万元款项，其主要目的在于中青公司完成拆迁后，由宏图公司承包建设案涉项目并获取利益。结合中青公司2008年9月29日出具《说明》的记载内容，以及宏图公司每次在取得中青公司监事及股东刘桂华对合同有效的承诺后未再积极主张案涉款项的情节，可佐证宏图公司与中青公司就案涉项目系长期建设开发的合作模式，且宏图公司对其出资及承包案涉项目的合作方式和合作风险有所预判，而非其主张的仅单方收取投资利润的情形。因此，宏图公司以借款法律关系为由要求中青公司按年利率24%的标准支付利息的理由不能成立。”

二、由其他股东承担给付义务的

“固定收益”条款通常有效

如前分析，按照约定承担支付固定收益义务的主体不同可分两类，其中一类的支付主体是其他股东，即公司股东之间约定，将某股东享有的全部股东权利（包括投票权和分红权），委托其他股东行使，或其根本不行使而全部由其他股东行使，同时约定由其他股东定期向其支付固定收益。

我们认为，约定由其他股东承担“固定收益”支付义务的条款，系股东之间的合同约定，并不违反法律强制性规定且并不减损公司资产，也不损害公司和债权人利益，应当认定为有效。

经过检索，我们认为(2016)沪民终497号民事判决书的裁判观点较具代表性。在该案中，绿地公司通过股权受让方式获得纳海公司60%的股权，股东双方约定由绿地公司负责并安排浙江纳海公司的日常经营管理，另一股东陆国伟（持股40%）不参与。同时约定，双方不按照出资比例分红；由绿地公司每年支付给陆国伟股权转让基准日40%股权总价计15,240万元的10%作为约定收益。

对此，一审法院认为：本案中，陆国伟系基于上述合同中有关支付约定收益的特别条款，诉求绿地公司予以履行，具有充分的事实依据。同时，该条款属于公司内部股东之间权利义务的特别约定，不涉及损害国家、集体以及第三人的利益，也不涉及损害目标公司(浙江纳海公司与舟山纳海公司)的合法权益，故予以确认。依据整个合同订立的内容，可以确定该约定收益条款的订立具备了一定的对价关系，即作为浙江纳海公司的一方股东(含全资子公司舟山纳海公司)，陆国伟承诺放弃参与公司经营管理、按照出资比例分红、参与重大决策以及选择管理者等自益权，由相关条款予以印证，故不存在显失公平，同样也不属于合同法意义上的赠与合同关系。即使该条款类似于理论上的单务合同关系，也只有在出现不可抗力致使不能实现合同目的的情形下，绿地公司可以行使法定解除权，而非《中华人民共和国合同法》(以下简称合同法)第五十四条规定的撤销权。二审法院将案件的争议焦点归纳为：系争约定收益条款是否有效。绿地公司认为，约定收益条款违反了公司法关于公司治理和共担风险共享收益的强制性规定，以合法形式掩盖非法目的，应属无效。陆国伟则认为，约定收益条款是股东之间自愿、平等协商的真实意思表示，不违反任何法律的强制性规定，应有效。二审法院则认为，当事人之间所订立的《框架协议》、《股权转让合同》及《股东协议》均为真实意思表示，不违反法律规定，具有法律约束力，双方均应恪守。系争约定收益条款是上述一系列股权转让协议中不可分割的部分，是股东间平等、自愿协商后对于公司管理权、股东分红权及一方股东支付另一方股东固定收益等的特别安排。该约定不违反公司法的强制性规定，亦不损害国家、集体以及第三人和公司的合法权益，应有效。

在我们看来，对于“固定收益”条款效力的判断，通常涉及公司法和合同法（现为民法典）两个主要维度。在由其他股东承担给付义务的模式中，本身属于不同股东之间的合同约定，并不触及公司法相关判断。如模拟案例，如果因为张三不参与公司日常管理，李四自愿与其达成协议，愿意向张三支付固定收益，对于如此约定的效力判断，应严格依照合同法（现为民法典）的相关规定对合同效力进行判断。显然，李四自愿向张三支付“固定收益”的做法，并不违反任何效力性的强制规定，更不会损害到A公司及其债权人的合法权益。

三、由公司承担给付义务的

“固定收益”条款效力须区别对待

1、以约定公司盈利为前提的“固定收益”条款通常有效

对于这个问题应当区分股东收取“固定收益”的前提是否以约定公司盈利为前提，约定公司在盈利的情况下由公司支付给股东，只要按照公司法规定弥补公司以前年度亏损、提取法定公积金、提取任意公积金后支付给股东固定收益应当是合法的，其实质是股东之间对于分红权的一种处置行为，并没有损害公司债权人和公司利益，此时约定公司支付“固定收益”应当认定为有效。

在(2018)最高法民终765号民事判决书中，最高院明确认为：上述约定是基于对公司预期利润的估算以及成都金控财富参与增资支付的溢价等因素，此为商事主体的自主交易安排，应予以尊重，商事主体亦应当自行承担由此产生的市场风险。从具体文字表述看，成都金控财富参与分配的是中盛正银公司每年的“可分配利润”，而享有可分配利润是股东资产收益权的内容，不违反法律规定。正是因为考虑到预期利润并不一定真正实现，该条同时对可分配利润超过预期利润和低于约定利润时各方的权利义务进行了明确约定，即在成都金控财富5年分得的总利润少于4789万元的情况下，原股东负有补足责任。享有固定数额的可分配利润与原股东补足责任，相辅相成，相互补充，不能割裂，应作一体解读。因此，虽然协议明确约定了成都金控财富应分得的固定利润数额，但该数额是以公司有可供分配的利润为前提，并以原股东承诺对预期利益进行补足为保障，该约定不损害公司和公司债权人利益。在上述交易安排中，原股东承担的为补充责任，并非担保责任，四川正银公司和中盛万吉公司关于主债务不成立故而担保从债务亦不成立的主张，依据不足。根据《公司法》第三十四条规定，全体股东可以对不按照出资比例分取红利作出特别约定。因此，所谓股东同权同利原则并非强制性规定，全体股东之间可以通过约定进行变更。如上所述，《投资协议》为中盛正银公司的全体股东所签，公司章程第十三条第四项再次明确，“股东可以不按出资比例分取红利，按股东各方及公司于2012年2月2日签署的《投资协议》约定执行。”该约定不违反法律规定，对全体股东具有约束力。

在上述案件所涉交易模式中，成都金控财富的做法堪称典范。首先，成都金控财富将参与分配的范围定位于“中盛正银公司每年的可分配利润”，因享有可分配利润是股东资产收益权的内容，这样的约定不可能违反法律规定。其次，鉴于目标公司预期利润并不一定真正实现，成都金控财富同时对可分配利润超过预期利润和低于约定利润时各方的权利义务均作出了明确约定，即在成都金控财富5年分得的总利润少于4789万元的情况下，由原股东负有补足责任。由此可见，成都金控财富可获得的“固定收益“包括两部分：目标公司可分配利润范围内的股东收益+原股东的差额补足。上述案例中的”固定收益“条款值得各股东投资人在类似交易中参照借鉴。

2、脱离公司业绩的“固定收益”条款将被认定为无效

在(2019)苏09民终1131号民事判决书中，针对案涉“柴一鸣和杨新波成为瑞成公司股东后，瑞成公司于每年的12月31日前按照该会计年度营业额的21%的比例向其支付股东收益，但每年最低不得少于100万元”的效力问题，人民法院认为：根据公司法相关规定，公司法为贯彻资本维持原则，保护债权人合法权益，规定股利分配的资金只能是公司利润，而非公司资本。否则，即意味着允许向股东返还出资，并进而蚕食公司资本、降低公司实际偿债能力、损害债权人利益。而本案中，柴一鸣、杨新波与吴学高、周霞在其所签订的协议书中径直约定按瑞成公司年度营业额21%的固定比例向股东柴一鸣、杨新波分配股利或保底分配股利100万元，而不考虑瑞成公司当年是否有税后利润可供分配，亦未依法先用当年利润弥补以前年度亏损及提取法定公积金。该部分约定脱离了公司经营业绩，违反了公司法的资本维持原则、公司利润分配中应坚持的无盈不分原则及公司法的上述强制性规定，损害了公司及债权人的合法权益，该部分约定应为无效。（该判决同时认定“后半部分内容明确了由股东吴学高、周霞对柴一鸣保底应分得的100万元承担差额补足的补充责任，该约定系当事人真实意思表示，不违反法律及行政法规的强制性规定，亦不损害公司及债权人利益，合法有效“）

如前分析，在“固定收益”条款效力的判断过程中，依据的是公司法与合同法的相关规定。股东从目标公司取得“固定收益”，必须在公司利润分配的框架体系内进行，一旦脱离该体系，则可能违反公司法的资本维持原则，侵害公司及债权人利益。

四、经验总结

事实上，本文所述“固定收益”条款与“投资对赌”类似，其背后的裁判逻辑基本一致，作为投资人股东，其与创始股东或目标公司签订的投资协议中可能出现“固定收益”条款的相关表述。除此以外，原始股东之间或与目标公司也可能出现“固定收益”条款的相关约定。无论是哪一种情形，对于股东投资协议中的“固定收益”条款，通常应遵循以下方式设定：

1、“固定收益”条款的出现，未必意味着双方的法律关系一定是“明股实债”；双方约定“固定收益”条款的同时，也可能享有并实际行使相关股东权利。“名股实债”的性质认定需要结合当事人交易目的、权利义务等多种因素综合认定。

2、约定由其他股东承担“固定收益”支付义务相对较为宽松，既可以直接约定由其他股东支付“固定收益”，也可以约定由其他股东对公司盈余分配不足的差额部分进行补足，以实现股东的“固定收益”。

3、要求目标公司承担“固定收益”支付义务须相对谨慎，切不可脱离公司盈余分配体系，一般以公司有可供分配的利润为前提，并遵照公司法关于盈余分配的流程完成支付。建议将该“固定收益”与公司“可分配利润”直接挂钩，并在公司“可分配利润”范围内实施。当然，对于利润分配所得与“固定收益”的差额部分，可补充约定由其他股东进行补足。

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